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发布时间：Sat, 28 Jun 2025 00:00:00 GMT
东吴证券策略周评：指数突破新高后，市场怎么走？
摘要： 本研报深入剖析了近期市场三大现象，指出沪指上涨并非由基本面主导，而是 波动率回归 交易的结果。报告分析了低波动率的市场状态、不同资金如何做多波动率，并强调了区分短、中、长期交易逻辑的重要性，最终建议关注成长风格，并提供相应的配置建议。
正文
近期市场呈现三大现象：
- 沪指“三连阳”创年内新高
： 资金急于寻找理由，但找到的理由似乎都不足以解释这轮上涨。 - 机构投资者偏谨慎： 港股部分本土及海外资金在今年新消费和医药行情中都有踏空。
- 情绪急剧反转： “三根阳线改变信仰”，投资者从倾向落袋为安到转为乐观。
核心解释框架：波动率的回归交易
投资者总是习惯于在市场上涨后，从基本面中寻找原因，然而这些原因似乎又都不够充分。 真正导致本轮上涨的，是大家普遍低估的一个要素——波动率。
- 本周沪指的“三连阳”，本质上是波动率回归交易的结果。
- 周一收盘时，上证指数30个交易日的年化波动率降至 18.2%，创下近十年新低！ 甚至低于2018年。
- 市场极端低波的状态，才是本轮行情启动的关键前提，却被多数投资者所忽视。
如何理解市场的低波状态？
低波是市场高度共识后的交易结果，本质上反映出多空双方力量极为均衡。 市场波动率走低，本质上反映出多空双方力量极为均衡，投资者对市场交易因素的消化总结已较为充分，逻辑形成一致预期，短期内难有新变化，或部分预期仍待验证。
波动率新低后，市场怎么走？
波动率新低本身并不代表市场必然的涨/跌，唯一能够确定的是后续波动率一定会提升，关键在于因子的变化是导向“Risk-On”还是“Risk-Off”。观察沪指波动率指标的形态，其上沿较难确定，但下沿的极值非常清晰，历史上看，一旦指标回落到 30% 以下，后续往往会触底反弹。 而同样的波动率触底，对应到指数表现上，则可能展现出两种截然不同的结果：
- 上涨行情： 如去年4月，沪指波动率降至 20% 低位附近，彼时地产政策宽松预期升温叠加外资行上调中国资产评级，全球资金高低切叙事开始流行，推动沪指突破 3040 附近箱体，上行至阶段性高点 3174。
- 调整行情： 2017年11月下旬，波动率同样触及历史极值，11月23日受监管政策收紧、媒体提示白马蓝筹风险等因素影响，市场情绪受损，沪指当日急跌 2.3%，短期最大回撤达 5.1%。
市场最终的涨跌方向，取决于打破当前多空平衡的关键变量究竟如何演绎。
对于本周的“三连阳”而言，边际催化包括中东风险降低、美联储降息预期提升、九三阅兵预期，单个因子看似不强，但在波动率极低的环境下，其正向的边际改善就触发市场选择向上突破。
不同资金如何做多波动率？
- 量化资金： 有丰富的工具去直接交易波动率本身，如利用跨式期权等衍生工具。
- 主观多头： 无法直接实现做多波动率的交易，只能通过方向的判断去对应调整仓位。
应区分短/中/长期维度下，市场不同的交易逻辑
基于不同时间维度，市场交易逻辑可以划分为三个层次：
- 大周期的波动由宏大叙事驱动
- 中期走势受基本面预期和宏观因子主导
- 短期波动则产生于事件催化和交易噪音等，主要体现为顺应中期运行趋势的均值回归。
我们在短暂经历波动率回归的交易后，仍要回到逻辑驱动的方向， 中长期最重要的就是弱美元周期下的“东升”叙事。
结论
当前市场对于波动率和波动率交易的理解仍有欠缺。波动率新低本身并不代表市场必然的涨/跌，关键在于因子的变化是导向“Risk-On”还是“Risk-Off”。
- 年内指数有较大可能性突破去年高点。
- 短期而言，要回到逻辑驱动的方向。
- 中长期而言，更重要的是判断风格，主要是对弱美元周期下A股市场成长风格的坚定把握。
配置建议：
- 短期： 把握成长方向内部的高低切，建议关注AI推理算力、文化传媒（AI应用及文娱消费）、可控核聚变、军工、商业航天、固态电池及深海科技等泛科技方向机会。
- 中期： 成长股将迎来主线行情，需重点关注明年二季度，可能会是成长风格的一个中期拐点。此外，中期依然看好受益于低利率环境的创新药及优质新消费公司。
风险提示： 经济复苏节奏不及预期；政策推进不及预期；地缘政治风险；海外降息节奏及特朗普政府关税政策不确定性风险等。
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