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发布时间：Fri, 06 Jun 2025 00:00:00 GMT
东兴证券：金属行业2025半年度展望（Ⅱ）- 贵金属行业进入强景气周期 
摘要
本研报聚焦贵金属板块（黄金、白银、铂金），分析其供需结构并解读定价逻辑。研究发现：
- 黄金市场定价逻辑已发生质变，商品供需属性强化。
- 全球白银供需缺口或持续放大。
- 铂金供需状态或已进入结构性短缺。
- 全球金属行业仍处于弱供给周期，矿端供给增量显现刚性。
正文
1. 全球金属行业：弱供给周期延续 
全球矿端有效供给增量呈现刚性化特征。2024年全球金属勘探投入下降3%至125亿美元，延续了第二年的回落趋势。
尽管2021-2023年全球矿山领域年均勘探投入已升至123.2亿美元（累计上升35.4%），为1997年以来9个周期中第二高位，但受海外高融资成本、矿山品位弱化、政经环境波动等因素影响，矿业项目上游支出环境恶化。
2024年绿地勘探项目数量占比降至历史低点（22.36%），在产矿区项目投入占比持续增长（40%），表明资本风险偏好明显弱化。绿地项目减少将加剧产能释放的滞后效应，预计全球矿业供给在2028年前或延续强刚性特征。
2. 金属供给增速承压 
全球金属行业供给增速整体刚性承压，矿端平均供给增速显著低于金属产出增速。**2024年矿端实际供给增速由6.35%降至2.22%，仅为近30年供给增速均值的49.8%。**中国10种有色金属月度累计产量供给增速2023-2024年间均值为6.79%（24年均值降至5.95%），呈周期性偏刚性特点。
3. 投资主线：周期、成长、对冲 
考虑到金属行业景气度及周期性配置的攀升，结合2025下半年全球流动性市场的宽松切换，建议关注三条主线：
- 工业金属： 库存周期低迷但供需状态仍显强韧性。
- 小金属： 行业成长属性强化下的需求弹性外扩。
- 贵金属： 具有强对冲属性且供需基本面延续紧平衡。
有色行业公募基金持仓比例在2025年一季度增至4.34%，较24Q4提升1.49PCT。工业金属与贵金属板块是主要驱动力，其中国铜板块公募持仓比例环比提升1.04PCT至2.38%，黄金板块公募持仓比例环比提升0.36PCT至0.76%，两者合计贡献了有色板块25Q1持仓比例增长的94%份额。
4. 黄金：定价逻辑质变 
黄金市场的定价逻辑已经发生质变，商品供需属性的定价方式明显强化。全球矿产金供应已进入低增长阶段，而需求具有强韧性及强弹性。
近三年全球黄金年均消费量均值已升至约4616吨，其中央行购金连续三年升至1000吨之上。随着利率环境的常态化回归，全球黄金实物持仓ETF的年增长量或有望恢复至2016-2020年均水平（约增长451吨/年）。
传统金融市场定价层面：避险溢价、汇率平价、流动性溢价及通胀平价四大核心要素均在发酵。 本轮降息期间黄金或有35.8%的上涨空间，对应美元黄金目标价或至3490美元/盎司。
黄金板块相关标的：山金国际、赤峰黄金、四川黄金、紫金矿业、山东黄金。
5. 白银：供需缺口放大 
白银矿端供应受生产成本上升及供给价格弹性下滑影响，或已进入刚性低速增长新阶段。2024-2027年间，全球白银供应量或由31529吨增长至32666吨，期间CAGR仅为1.2%。
全球白银需求则已进入结构性扩张阶段，2024-2027年间全球白银需求CAGR将达到2.9%，或由2024年的36207吨增长至2027年的39457吨。
预计2025-2027年间全球白银供需缺口或扩张至5347/6223/6791吨。
白银板块相关标的：兴业银锡，盛达资源。
6. 铂金：结构性短缺 
2024年全球铂金供需缺口为31吨，预计2025年或继续维持39吨的供应缺口，主要受矿产铂金供应疲软、回收铂金增速缓慢以及铂金需求复苏共振所致。 预计2025年全球矿产铂金供应量为168.2吨，同比下降6.2%。
2025-2027年间全球铂金市场或持续处于结构性短缺周期，平均每年供给缺口约37吨，占当年需求约14%左右。
铂金板块相关标的：贵研铂业。
结论
贵金属行业正迎来强景气周期，黄金定价逻辑转变，白银供需缺口扩大，铂金供需结构性短缺，建议关注相关投资机会。
风险提示 
政策执行不及预期，利率超预期急剧上升，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。
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