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发布时间：Wed, 02 Apr 2025 00:00:00 GMT
民生证券：经济动态跟踪：以史为鉴：重大关税冲击下的市场演绎 
摘要
本研报旨在分析特朗普“对等关税”政策可能对市场产生的影响。通过回顾历史关税政策的影响，报告指出关税冲击下市场演绎的关键在于：贸易不确定性的大小，以及市场是否提前“消化”关税政策。当前美国的基本面走弱，可能会放大美股的下行风险。报告预测，二季度关税加码和美国经济基本面走弱将形成负反馈，欧洲可能比中国受到更大的冲击，避险资产如黄金和日元将受益。
正文
1. 引言
随着特朗普“对等关税”即将揭晓，年初以来关税不确定性对市场的冲击也将进入一个新的阶段。我们认为下一阶段市场演绎的逻辑，仍在于关税冲击下主要经济体所面临的贸易不确定性的大小。
- 目前阶段: 美国 > 全球 > 中国
- 因此：美股相对全球和中国股市跑输，美元也表现疲软。今夜的剧本关键在于何种方式和力度的关税美国可以承受，以及中国、欧洲、东南亚等其他对美顺差国谁更难承受。
2. 历史经验：特朗普加征关税前后市场如何演绎 
我们认为背后有两大决定性因素：
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2.1 关税政策是否超预期：市场是否提前“消化”？
- 2018年3月、6月、9月加征关税后，市场反应较大，尤其是中国股市。
- 重要转折点：2019年8月3000亿美元关税计划“官宣”前，市场开始提前定价。 官宣后，部分清单的推迟使得股市转涨，黄金转跌。
- 关税的持续发酵，使得中国股市在全球市场中的角色反而切换为了“领涨不领跌”。对比其他国家，美国加征关税预期对中国市场的冲击在逐步弱化，一旦关税不及预期，中国股市反弹的可能性反而最大。
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2.2 美国自身的基本面情况
- 2018-19年期间，美股下滑显著的时点均伴随着美国基本面的走弱。
- 2024年4月1日，美国3月ISM制造业PMI不及预期，可能会放大美股的下行风险。
3. 债市与黄金：利率周期与避险资产
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3.1 债市：
- 前几轮美国加征关税均处于美国加息周期，短期内关税引发市场对经济下行的担忧，导致美债收益率短期走弱，但不改美债收益率长期趋势上行。
- 2019年8月的最后一轮加征关税处于美国降息周期，当时市场主要“抢跑”降息预期。
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3.2 黄金：
- “特朗普1.0”期间，黄金定价逻辑主要是美元叙事，加息周期下美元对黄金产生压制，黄金表现较为平稳。
- 当前美元信用下降，黄金成为美国加征关税的主要避险资产之一。
4. 未来市场演绎的三大主线 
无论今夜的“对等关税”是何种版本，我们认为未来的市场演绎仍将遵循如下三个主线：
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4.1 美国基本面与股市的负反馈：
- 二季度关税加码和美国趋弱的基本面仍将形成负反馈。考虑到当下美国经济基本面在关税预期下已经走弱，我们认为美国资产相对全球的跑输在二季度很难逆转，或许只能指望下半年减税方案的加快落地。
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4.2 欧洲与中国的冲击对比：
- 虽然欧洲和中国更容易被针对，但边际上欧洲冲击更大。 欧洲>中国
- 在2025年4月1日USTR提交的国家贸易评估报告中，有关中国和欧洲贸易壁垒的篇幅远高于其他经济体，但鉴于中国已经被加征了20%的关税，在贸易不确定性上更有可能是欧洲>中国。
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4.3 避险资产的受益：
- 黄金、日元等避险资产仍将受益。
- 新一轮对等关税可能引发美欧等经济体的针锋相对，将进一步加剧海外衰退的风险。在此背景下市场波动的加大无疑将继续利好避险资产，而人民币汇率也将保持相对稳定。
- 黄金、日元等避险资产仍将受益。
结论
在关税不确定性加剧的背景下，市场将继续受到贸易政策和基本面的双重影响。 总体来看，美国资产可能跑输全球，欧洲面临的冲击可能大于中国，避险资产将受到追捧。 投资者需密切关注关税政策的进展以及主要经济体的基本面变化，合理配置资产以应对潜在风险。
风险提示
- 信息统计不完全
- 未来政策不及预期
- 国内经济形势变化超预期
- 出口变动超预期
延伸阅读
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