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发布时间：Sun, 08 Jun 2025 00:00:00 GMT
投资策略周报：一季报并非真正盈利底的探讨
摘要
本研报分析了一季度A股利润增速转正的原因，指出这主要得益于低基数而非内生性盈利周期改善。报告深入剖析了一季报数据，并结合企业资产负债表修复和中长期贷款的领先指引， 预测A股内生性盈利底预计不早于今年三季度。 报告还提出了“4+1”的行业配置建议，在大变局下，应关注地缘风险溢价下行带来的机遇，以及国内确定性和预期差带来的投资机会。
正文
一、一季报利润增速转正：低基数效应主导
- 本轮A股处于历史上最长的负增长区间，造成了极低的基数。
- 2024年一季度利润率的改善并非“量”或“价”的显著改变，而是由于营业成本端、费用端的减少。
- 收入端整体复苏动能疲弱，企业信心尚未恢复，产能周期、库存周期触底许久未见上行。
二、一季报数据深度分析
- 收入端： A股整体需求尚未出现拐点，整体复苏动能疲弱。
- 盈利端： 全A非金融ROE连续15个季度下行，凸显深层次结构性压力，受“资产负债表衰退”和杠杆率的持续衰退影响。
- 盈利能力归因： 一季度利润增速同比转正，核心动能源于低基数效应、营业成本下降和费用小幅下降，导致销售净利率提升 0.06 个百分点至 4.57%。
三、行业结构性分化明显
- 一季度增速转正呈现结构性分化，非银金融、有色金属、农林牧渔贡献较多，但剔除这三个行业后其余行业整体来看偏弱。
- 非银金融： 贡献度 51.4%，居首位。
- 有色金属： 贡献度 33.4%，位列第二。
- 农林牧渔： 贡献度 30.4%，排名第三。
- 排除以上三个行业，整体盈利仍维持负增长，增速 -0.61%。
- 拖累项主要来自煤炭、房地产、石油石化等。
四、高增长潜力行业
- 剔除基数效应后，2024Q1正增、2025Q1增速还能保持20%以上的二级行业主要有：光学光电子、饲料、渔业、养殖业、航海装备、摩托车、影视院线、轨交设备、贵金属、元件、工业金属、白电、工程机械、通信设备、家电零部件。
五、A股内生性盈利底的预判
- 从企业的资产负债表修复对A股隐含EPS的领先指引，和中长期贷款对工业企业利润的领先指引来看，A股内生性盈利底预计不早于今年三季度。
- 进一步考虑关税冲击和国内政策对冲的节奏，三季度盈利触底反转的可能性提升。
六、投资策略：大变局下的机遇与挑战
- “变”： 关注地缘风险溢价下行。
- “不变”： 关注国内确定性和预期差。
七、行业配置建议：“4+1”策略
- （1）“内循环”内需消费： 服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、零售、食品、美容护理和新零售。
- （2）科技成长自主可控+军工： AI+、机器人、半导体、信创、军工（导弹、无人机、卫星）。
- （3）成本改善驱动： 养殖、航海装备、能源金属、饲料、贵金属。
- （4）出海结构性机会： 中欧贸易关系缓和（对欧洲出口占比高品种：汽车、风电等）及小品类出海（如零食等）。
- （5）中长期底仓： 稳定型红利、黄金、优化的高股息。
结论
尽管一季度A股利润增速转正，但主要归功于低基数效应。真正的内生性盈利底预计将在今年三季度出现。建议关注地缘政治风险下行带来的投资机会，同时把握国内确定性和预期差带来的结构性机会，并采取“4+1”的行业配置策略。
风险提示
- 宏观政策超预期变动加快复苏进程。
- 全球流动性及地缘政治恶化风险。
- 前瞻指标的使用基于历史数据，不能代表未来。
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