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发布时间：Mon, 02 Jun 2025 00:00:00 GMT
中银证券市场策略更新：关注出口韧性下的外需链 
摘要
本研报指出，当前基本面呈现外需韧性、内需环比回落的格局。出口表现持续超预期，而内需动能有所分化。展望年内，受益于海外需求韧性及“抢转口”效应，出口有望延续韧性，建议关注外需链相关板块表现。同时考虑到当前国内最大贸易伙伴已从美国转为东盟，国内出口对美依赖性下降，美国关税政策对国内出口的负面影响相对较弱。
正文
1. 基本面格局：外需韧性 vs. 内需回落
4月以来，中国经济呈现出外需强劲而内需相对回落的特征。开年以来，出口表现持续超出预期，尽管外部关税环境存在不确定性，但在海外需求的支撑以及“抢出口”和“抢转口”的驱动下，4月出口依然保持了高增长。 相比之下，前期“两新”、“两重”政策对消费和投资的提振作用有所减弱，导致一季度高增长的内需动能在4月开始出现分化。
2. 当前库存周期：多数行业处于补库中期
从库存周期来看，国内上游行业的库存周期相对领先，而中游行业存在分化。除专用设备外，多数中游行业处于补库的早期阶段。下游消费品行业中，与外需相关的纺织服装和家具制造业正处于补库中期，而其他消费品行业的库存周期仍然偏弱。
海外方面，除了汽车、机械设备和运输设备等中游行业外，多数行业处于补库中期，尤其是下游消费品相关行业，补库幅度更为明显，反映出当前海外需求的韧性。
3. 出口展望：年内有望超预期
领先指标显示，短期内海外补库需求有望延续，因此年内出口存在超预期可能。回顾2018年中美贸易摩擦阶段，中国的出口增速并未出现显著回落，这表明外需环境是决定出口强弱的关键因素。结合库存周期指标及其领先指标，预计年内大部分时间外需有望维持相对韧性。此外，中国最大的贸易伙伴已从美国转为东盟，降低了对美国的依赖，使得特朗普政府的关税政策对中国出口的负面影响相对较弱。
4. 投资策略：关注外需链表现
自5月以来，与外需相关的板块表现明显占优。这得益于中美日内瓦协议的达成，这在一定程度上提振了市场情绪。叠加4月份出口数据超预期，市场修正了此前过度悲观的预期。我们认为，当前市场环境与2018年不同，关税政策对国内基本面和市场层面的冲击将大幅减弱。
当前政策储备空间充裕，经济下行风险较低，而内需数据及关税进展影响政策预期强弱。市场层面，市场上行空间取决于经济修复的强度，而“类平准资金”支撑下市场下行风险可控。 特朗普政府贸易政策的不确定性将使得“抢转口”延续，需求韧性叠加下，年内出口有望超预期，外需链有望再度走强。
结论
年内出口有望延续韧性，关注外需链相关板块表现。 受益于海外补库需求和“抢转口”效应，出口有望超预期。
建议投资者关注外需相关板块的投资机会。
风险提示
- 贸易政策超预期
- 全球衰退风险超预期
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