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发布时间：Tue, 18 Mar 2025 00:00:00 GMT
民生证券策略专题研究：从投资到民生，从过剩到新生 
摘要
本研报指出，“稳增长”基调未变，但重心已从投资转向民生和消费。2025年政府杠杆率预计将首次突破欧元区和G20水平，显示财政政策积极。然而，与以往不同的是，2025年基建增速预期放缓。本轮政策更偏向“惠民生”和“促消费”，民生工程支出占比提升。报告分析了基建降速的原因 и 降速背景下三种可能的宏观经济情形，强调转型期消费的机遇。
正文
1. 基建降速：适应转型期需求，促进出清 
投资是把双刃剑，既能托底需求，也会延缓出清。2021年下半年以来，国内经济开启“去金融化”，驱动力转向出口和制造业。然而，制造业在过去的“地产加速器”模式下积累了大量产能。尽管2022-2023年“稳增长”后工业增加值增速反弹，但产能利用率反而降低，工业企业亏损额占利润总额的比例达到历史最高值。这表明仅靠需求端刺激已无法解决供需矛盾。
与2012-2014年相似，当前同样面临“需求不足”和“供给过剩”的问题。尽管当时政府加大了产能过剩治理力度，但因需求端政策托底，出清效果不佳，最终不得不通过2016年开始的“供给侧改革”强制出清产能。
- 2025年基建增速预期：8.07% (中性假设)
- 2025年消费品以旧换新增量资金：1500亿元
- “两重”增量资金：1000亿元
2. 2025年逆周期调控政策下的三种宏观经济情形 
当前，供给侧的出清刚刚开始，库存同比水平低于2022年同期但高于2023年同期，潜在的供给侧改革和外需的强弱将奠定宏观经济的底色。
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情形1：需求偏弱，市场化出清开启
- 用电量、工业增加值同比下降，用电量或出现从第二产业转向第三产业的结构性偏移。
- 投资机会类似于2012-2014年，经济的稳定为下游消费和主题性机会奠定基础。
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情形2：外需与2024年持平，国内“托而不举”
- 用电量回升，工业增加值回升，但PPI因“以价换量”持续低迷。
- 类似于2022-2023年，机会在于受益于“量”回升，供给格局较好的实物资产（上游资源、电力、交运）。
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情形3：产能过剩的制造业出现类似2016年时的供给侧改革
- 用电量、工业增加值同比明显下降，制造业内用电量占比大幅变动，但PPI将因“内卷”减弱而企稳反弹。
- 中游制造业将出现盈利见底和估值抬升。
3. 转型期消费的机遇 
经济和社会结构的变革将为新的消费业态提供土壤，使其在经济弱弹性时期展现出超越其他板块的“成长性”。
过去有两个典型时期：
- 2012-2015年：“扩容型的消费增长”对应着“毛利换周转”
- 2017-2019年：“结构升级型的消费增长”对应着“周转换毛利”
当前，对消费有利的政策集中在三个方向：
- 降低消费门槛（消费扩容）
- 增强消费优质供给（消费升级）
- 加强社会保障（提升消费意愿）
三效并举，或能为消费带来新的增量：
- “扩容型的消费增长”机会适合凭借“薄利多销”实现业绩增长的公司，A股的服务消费（文化娱乐、综合服务、旅游休闲、餐饮酒店）和商品消费（饮料、食品、白电、家居）等细分板块均有此类特征。
- 寻找“结构升级型的消费增长”，可以将目光投向港股，线上和多元零售商、旅游平台、教育、博彩、玩具等板块的上市公司展现了适应新时代消费变革的能力，这也是港股标的相较A股的独特之处。
结论
稳增长基调下，政策重心转向民生和消费。即使基建增速放缓，转型期消费依旧蕴含巨大机遇。投资者应关注受益于“消费扩容”和“消费升级”的相关企业，尤其是港股市场中具备独特优势的上市公司。
风险提示
- 扩大内需政策不及预期的风险。
- 消费行业商业模式变化的风险。
延伸阅读
研报PDF原文链接