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发布时间：Sat, 21 Mar 2026 16:00:00 GMT
[东吴证券] 策略深度报告：70年代滞胀启示录：从历史复盘到当下配置逻辑
【摘要】
本报告通过复盘20世纪70年代两次滞胀的成因及资产表现，为当前资产配置提供思路。需明确：
- 海外风险 vs 国内韧性：滞胀风险主要集中于海外（尤其是美国），受高财政赤字与油价冲击驱动；而中国经济正处于回升向好阶段。
- 风险收益不对称性：虽非必然重演，但需警惕尾部风险。若油价超预期上行至 150-200美元 中枢，将对高估值、高杠杆资产造成显著冲击。
- 策略核心：不应“刻舟求剑”，而应提炼核心经验。A股凭借完备的产业链，有望在海外波动中展现出**“避风港”**属性。
一、 溯源：上世纪70-80年代大滞胀的成因
上世纪的大滞胀并非单一因素驱动，而是三重压力的共振：
内因：政策失当
凯恩斯主义主导下的货币与财政双宽松，是滞胀爆发的核心内因。
导火索：能源冲击
中东地缘冲突引发原油供给收紧，油价暴涨带来严重的输入型通胀。
制度因素：体系瓦解
布雷顿森林体系瓦解导致美元贬值，进一步加剧了通胀压力。
二、 历史回测：滞胀时期大类资产表现
- 权益市场：表现分化
- 1973-1974年（首轮滞胀）：美股出现大幅下挫。
- 1979-1980年（第二轮滞胀）：美股扭转跌势，实现上涨。
- 债券市场：深陷熊市
- 高通胀推升名义利率，叠加货币政策收紧，债券利率大幅上行。
- 大宗商品：黄金原油领涨
- 原油与黄金在两次危机中均跑出显著超额收益。
- 相比之下，以铜、铝为代表的工业金属弹性偏弱。
- 注：当前若因滞胀预期引发美联储鹰派转向及美元走强，大宗商品价格（如黄金、铜）短期可能在高位回落。
三、 当下配置：对A股的五大启示
基于历史经验与当前国内产业禀赋，我们提出以下配置逻辑：
- 启示一：A股有望成为全球“避风港”
凭借完备的制造业体系和领先的能源转型布局，A股展现出更强的抗风险能力，表现有望超越1978年时期的日本。 - 启示二：泛能源板块是核心护城河
在海外滞胀环境下，泛能源将成为表现最好的大类板块。 - 启示三：科技股优选“基础设施”
科技股整体或面临调整，但具有产业护城河、定价权及业绩支撑的底层资产有望穿透周期。重点看好：存储、先进制程、半导体设备材料。 - 启示四：消费板块未必悲观
虽然历史规律显示消费股抗通胀属性偏弱，但结合当前估值与国内环境，对A股消费板块不必过度悲观。 - 启示五：高端制造维持韧性
受益于中国特有的产业结构优势，高端制造板块有望在波动中维持相对稳健。
【结论】
面对海外潜在的滞胀隐患，市场正在经历结构性切换。风险收益的不对称性决定了投资者应减少对高溢价资产的暴露，转而寻求具有成本转嫁能力、资源属性及核心技术壁垒的资产。A股的独特逻辑在于：海外风险升温反而可能凸显本土优质资产的配置优势。
风险提示：
- 经济复苏节奏不及预期；
- 政策推进力度不及预期；
- 地缘政治风险加剧；
- 海外货币政策不确定性。
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