作者： |
发布时间：Tue, 30 Dec 2025 00:00:00 GMT
【东吴证券】宏观深度报告：2026年财政可能有两个超预期
摘要
尽管市场普遍预期2026年财政的边际增量资金可能放缓，但财政支出仍有可能实现超预期扩张。超预期动力主要源于两个维度：一是物价（PPI）回升带来的财政收入增量；二是2025年沉淀的大量财政“余粮”。
经测算，这两项因素合计贡献约 7600亿元 增量资金，可额外提升一般公共预算支出增速约 2.6个百分点。
正文
1. 逻辑重构：赤字率不增，支出增速也能提升 
不应单纯以赤字率的高低来评判财政的积极程度。历史上曾多次出现**“赤字率下调、支出增速反而回升”**的现象：
- 2021-2022年： 官方赤字率从 3.2% 下调至 2.8%，但财政支出增速从 0% 大幅拉升至 6.1%。
- 2016-2018年： 赤字率从 3.0% 降至 2.6%，支出增速却从 6.8% 攀升至 8.8%。
这意味着，即使2026年预算赤字率维持稳定，财政依然具备通过其他渠道实现扩张的潜力。
2. 超预期一：物价回升带来的“税收红利” 
我国间接税体系（增值税、消费税等）对物价波动极度敏感，相关税种占全国税收收入近 67%。
- 传导机制： PPI增速每回升1个百分点，税收增速通常可提升 0.5-0.8个点。
- 量化估算： 若2026年PPI同比增速回升 1.8个百分点（由-2.4%回升至-0.6%），将带来约 2600亿元 的额外税收收入。
- 等效影响： 这一效果相当于将赤字率额外提高 0.2个百分点（即从4.0%提升至4.2%）。
3. 超预期二：2025年沉淀的财政“余粮” 
2025年财政支出进度显著慢于预算目标，形成了规模巨大的结转结余资金。
- 现状： 2025年前11个月，中国财政存款累计新增 2.04万亿元，创历史同期最高水平。
- 规模： 预计全年财政存款增量将超过 5000亿元。
- 成因： 2025年作为“化债”关键年，大量资金优先用于置换债务和清偿欠款，挤占了基建投入；同时，超长期特别国债转化为实际支出的速度相对较慢。这些“没花完的钱”将作为调入及结转结余资金，支撑2026年的支出。
4. 综合影响测算：2026年可能实现“支出提速” 
若将上述两项增量资金全部用于2026年：
- 总增量： 2600亿（税收增收）+ 5000亿（财政余粮）= 7600亿元。
- 增速提升： 按照2025年预算支出29.7万亿基数计算，可额外拉动2026年一般公共预算支出增速约 2.6个百分点。
结论
2026年财政政策并非市场预期的“边际走弱”，而是具备**“赤字不增、支出提速”**的结构性特征。在物价回升与余粮统筹的共同作用下，预算框架内的支出扩张力度有望显著超出市场预期，为经济修复提供坚实支撑。
风险提示
- 房地产与土地市场： 若市场出现趋势性下滑，将对政府性基金收入产生较大负面影响。
- 物价波动测算： PPI回升幅度及对税收的弹性基于历史逻辑估算，实际效果可能存在偏差。
- 年底支出进度： 若2025年12月出现超预期的“突击花钱”，最终沉淀的财政余粮可能低于预期。
延伸阅读
研报PDF原文链接