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发布时间：Wed, 17 Dec 2025 00:00:00 GMT
国金证券：宏观经济点评 - 除去AI，衰退边缘 
摘要
本研报指出，美国劳动力供给持续修复，失业率上升，服务-就业-收入-消费链条走弱。除去AI的广义贡献，美国经济基本处于衰退边缘。失业率是观察美国经济的黄金指标，联储对失业率上行的容忍来自于对劳动力供给走弱的“期待”，但现实并非如此。预计2026年上半年，尤其是第一季度降息的可能性增加。
正文
在8月杰克逊霍尔会议中，鲍威尔将美国劳动力市场形容为供需双弱下的奇特平衡。然而，到2025年即将结束时，美国劳动力供给仍在持续修复，推动失业率进一步攀升——“弱劳动力供给”不过是场空欢喜。
持续上升的失业率，收窄到极致的新增就业分布（仅依赖教育保健业），边际修复但依然低迷的信心——美国“服务-就业-收入-消费”链条正在走弱。
因为停摆带来的数据扭曲，以及新增就业水平本身的高波动（频繁下修），失业率正成为观察美国经济的黄金指标，也是鲍威尔眼中最重要的参考因素。2025年下半年开始跳升的失业率显然引起了联储更大的关注，但其对于失业率上行的容忍从本质上来自于对劳动力供给走弱的“期待”；然而现实是仅在“摇摆州”看到了供需双弱的情况。
失业率想要得到抑制，主要取决于四个方面：
- 与“中性利率”的相对位置（也可以理解为过往降息的滞后反馈）
- 特朗普政策不确定性的消散（更清晰的财政政策路径）
- 市场与联储降息预期的修正（更清晰的货币政策路径）
- 以及劳动力供给的“如期下行”——其中“利率”的影响似乎最微弱。
基于这份非农报告，我们对 2026年上半年，尤其是第一季度降息的出现变得更加的积极。 如果要思考并计入降息对于就业的提振作用时，需要思考的不仅仅是2025年所发生的75bp降息，更是2024年100bp降息到底产生了多少效果？简而言之，降息对于就业的提振作用似乎也存在着被高估的风险——刺激幅度更小，时间更加滞后。
结论
美国经济除去AI的贡献，正处于衰退边缘。 失业率是关键指标， 劳动力供给的实际情况与联储预期存在偏差。 预计2026年上半年降息的可能性增加，但降息对就业的提振作用可能被高估。
风险提示
- 特朗普的政策不确定性加大，带来金融市场更明显的动荡和海外资金更快逃离美元。
- 全球经济在关税越发明确的情况下受到更大影响，2026年全球同步宽松幅度超预期，甚至带来全球共振扩表，明显缓解长端利率压力。
- 技术突破带来制造业回流加剧，美国生产成本明显降息，信用需求激增。
- 数据测算存在误差。
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