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发布时间：Fri, 27 Jun 2025 00:00:00 GMT
华源证券煤炭行业中期策略报告：成本倒挂煤价筑底，供需再平衡龙头先启航 
摘要
本研报分析指出，煤炭行业由于成本刚性上涨，煤价已跌破完全成本，可能已触及底部。行业亏损将促使供给收缩，供需再平衡是本轮煤价见底的核心逻辑。当前低煤价抑制了进口及本土供给，库存去化已开启。因此，建议战略性看多煤炭板块，推荐配置高比例长协且执行基准价+浮动价长协机制的动力煤龙头企业。
正文
煤炭成本刚性上涨，煤价跌破完全成本，行业或已至底部 
煤炭行业常以北方港口下水煤价格跟踪煤价涨跌。选取中国神华、陕西煤业、中煤能源三家龙头上市煤企，测算 2014-2024 年行业完全成本及现金成本：
- 2024年晋陕蒙优质动力煤企业的下水煤完全成本为 630 元/吨。
- 相比 2014 年、2020 年煤价底部年份，当前的动力煤完全成本分别上升了 103、50 元/吨，主因人工成本、其他成本、资源税的增加，且大部分具有刚性。
- 2025年6月12日秦皇岛港5500大卡动力煤报 609 元/吨，煤价已经跌破完全成本。回顾 2017 年后完全成本对煤价有明显的支撑作用。
- 判断当前煤价底部区间或已经到来。
高成本产能或已开始收缩，出清需要时间但行则将至 
- 行业亏损将促使供给收缩，供需再平衡是本轮煤价见底的核心逻辑。
- 部分高成本煤企的完全成本或接近 700 元/吨，或已面临显著的出清压力。
- 随着时间推移，短期可变成本向较高的长期可变成本转变，进而使得做出停产决策的亏损煤企持续增加，行业供给的出清或将越发明显。
低煤价抑制进口及本土供给，供需再平衡拐点已至 
- 2025年以来，国内低煤价抑制进口积极性，进口煤连续 3 个月减量，且呈现加速态势。
- 主要进口动力煤来源均受价格影响，海外煤成本支撑下，进口动力煤或将保持同比下滑态势。
- 2025年2月，国内规上煤企亏损面首次突破 50%，行业经营情况显著恶化。
- 2025年4月，原煤产量环比 -11.6%，创近 10 年最大 4 月环比跌幅，低煤价对国内供给的抑制已现端倪。
- 5 月晋陕蒙煤矿开工率低位震荡，大秦线发运量同比 -1.85%，国内供给趋紧有望延续。
- 疆煤产量及外运量已受低煤价影响，国内长期供给增量迎变数。
迎峰度夏需求边际改善，库存去化已开启 
- 5 月中旬以来，电厂迎来迎峰度夏需求边际上升的季节性改善，同时非电煤需求保持高位。
- 在供紧需增背景下，港口库存自 5 月以来持续下降，上游煤矿库存在 5 月下旬迎来向下的拐点。
- 下游电厂库存由于前期煤价下行较快补库不积极，当前库存已明显低于 2023、2024 年同期。
- 回顾 2015、2020 年两次周期尾部，价格底部震荡叠加港口库存回落均为标志性信号。
结论
当前煤炭也处于周期末尾，并已进入周期末尾供需再平衡的初期，为新周期的煤价弹性蓄力。当前进口煤及国内原煤产量均已开始收缩，港口持续去库，煤价或已经进入底部，但判断当前为供给的出清初期，供给完全自然出清直至实现供需平衡仍需时间，政策性出清时间节点难以预料且尚不紧迫，需求端的高增长亦尚不明显，保守预计低煤价会持续一段时间，并引导行业供给自然出清。
因此，建议当前时点战略性看多煤炭板块，保持煤价弹性“会迟到但不会缺席”的预期，推荐配置高比例长协且执行基准价+浮动价长协机制的动力煤龙头企业中国神华、中煤能源，关注动力煤龙头企业陕西煤业、兖矿能源。
风险提示：国内煤炭产量超预期增加，进口煤数量超预期增加，火电发电量超预期下降，新能源装机超预期增长。
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