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发布时间：Sun, 06 Apr 2025 00:00:00 GMT
石油石化行业专题研究：油煤联动与背离，及对化工启示 
摘要
本研报复盘了油价和煤价的联动与分化关系，指出供给端因素是造成油煤比价阶段性背离的主要因素。强调能源对化工的降维影响，而非相反，并认为无需担忧CTO和乙烷裂解的利润保护。 预计未来5年化工用煤消费占比增至11-13%，但化工需求占比仍然较小，难以定价煤炭。
正文
1. 复盘油煤价格联动与分化——油煤比价已经向上修复
历史回溯表明，油价和煤价在宏观经济、化工需求和成本三个方面存在联动。然而，供给端因素仍然是造成油煤比价阶段性背离的主要原因。
- 2021-2022年全球能源危机拉动煤价，导致阶段性油煤比价处于偏低状态。
- 2023年之后，随着OPEC调控原油市场，以及气价回落拉低煤价，油煤比价逐渐回归，目前已回归到历史中枢水平。
展望未来：
- 2025年，随着中国煤炭市场进入宽松状态，煤价或大幅下探。
- 预计到2026年，随着国际天然气市场趋于宽松，国际煤价仍存在进一步下行压力。
2. 能源降维影响化工，而非相反
煤价已经处于化工成本映射合理区间下限。关于煤化工利润前景，应遵循**“能源对化工的降维影响”**原则。即能源影响化工，化工反向影响能源的难度较大。 用化工逻辑推导能源结论，往往适得其反。
我们认为，即使价差驱动大量的煤化工项目投产，也难以大幅拉动煤炭需求和煤价，也难以显著改变烯烃供给结构，更不太可能通过烯烃影响油价。因此，无法构成油 vs. 煤价格的收敛机制。
因此，我们更看好煤化工的利润前景。2023年之后，煤化工再次进入类似2010-2015年的“价差甜蜜期”，并有望进入随之而来的“积极扩能期”。 
3. 无需担忧差异化路线烯烃的利润保护
同样从“能源主导化工，而非相反” 的角度出发，无需担忧差异化路线烯烃（CTO和乙烷裂解）的利润保护，无需觉得超额利润一定回归。因为煤炭和天然气的主要用途是发电/燃烧，化工在其需求占比很小。即使差异化路线的超额利润最终回归，其机理也未必跟化工路线替代有关。
我们认为更长期来看，未来5年：
- 化工用煤消费占比预计将达到 11-13%，
- 最主要的煤化工品种乙烯原料结构中，预计2027年 17% 占比是煤头路线。
由于化工需求占比太小，难以定价煤炭，无法赋予煤炭以化工属性，其本质仍然是能源属性。
结论
油煤价格联动受多种因素影响，但供给端因素是关键。能源价格对化工行业具有降维影响，投资者应关注煤化工的利润机会。虽然化工用煤需求占比将提升，但整体对煤炭市场的影响仍然有限。
风险提示
- 1）项目进展不及预期的风险；
- 2）能源价格大幅波动的风险；
- 3）行业竞争加剧的风险；
- 4）本文测算具有一定主观性，存在假设与实际不符的风险。
延伸阅读
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