作者： |
发布时间：Tue, 05 May 2026 16:00:00 GMT
【诚通证券】宏观深度：股票合理估值的微观基础
摘要
自“9·24”以来，中国股市估值水平显著回升，部分指标处于历史高位。然而，本文认为股票估值的合理值是动态变化的，受经济结构、市场势力及利率环境多重影响。随着中国经济向高质量转型，新经济占比提升及产能治理加强，A股估值的合理中枢正在上移，传统的“均值回归”逻辑在当前环境下可能不再适用。
正文
一、 估值指标现状：处于历史高分位
“9·24”以来，中国股票市场呈现趋势性改善，主要估值指标大幅攀升：
- 万得全A PE (TTM)： 从2024年9月24日的 15.6 上升至2026年4月末的 23.8，处于过去五年 100% 分位数，过去十年 99.2% 分位数。
- 万得全A PB： 从2024年9月24日的 1.3 上升至 1.9，处于过去五年 80.4% 分位数，过去十年 62.9% 分位数。
核心观点： 虽然估值指标已处于高位，但由于经济结构的变化，估值不一定存在绝对的“均值回归”。
二、 估值提升的微观逻辑：市场势力的增强
股票估值提升的核心驱动力在于**市场势力（Market Power）**的增强：
- 超额利润增加： 市场势力增强（源于市场集中度提高或新经济优势）带来资本收入份额上升，保障资本收益率平稳或上升。
- 新经济的贡献： “三新”经济增加值占GDP比重不断提升，其轻资产属性有助于压制利率水平。
- 利差走阔： 2021年以来，尽管A股ROE有所回落，但利率（R）下降幅度更大。在不考虑风险溢价的情况下，ROE/R（资本收益率/必要收益率）是上升的，这意味着PB等估值指标的理论合理值已在提升，但实际值尚未完全反映。
三、 认知误区：为何不能盲目迷信“均值回归”
- 动态的合理值： 随着企业获取超额利润能力的改变，估值合理值在不断变化。
- 分位数的意义减弱： 当市场结构发生根本性变化时，历史分位数的参考价值会降低。理论上，A股当前的估值可能尚未达到其合理值，仍有上升空间。
四、 提升路径：增量与存量的协同推进
要实现A股估值的合理提高，需从两个维度持续增强上市公司的市场势力：
增量层面： 提升新经济上市公司比重。新能源、AI、生物医药等行业具备高技术壁垒和品牌溢价，具有更强的定价能力。
存量层面： 加大产能治理力度。通过淘汰落后产能和兼并重组优化竞争格局，提升行业龙头的议价能力和份额。
结论
- 中长期看好： A股整体估值的合理水平在持续提升，理论上仍有进一步上行空间。
- 超额收益来源： 未来股票能否获得超额收益，取决于企业市场势力是否能继续增强。
- 理性看待波动： 尽管趋势向上，但不排除受宏观环境或其他因素影响出现的短期调整风险。
风险提示
- 模型过于简化，与现实市场环境存在差距。
延伸阅读
研报PDF原文链接