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发布时间：Thu, 29 Jan 2026 00:00:00 GMT
[国信证券] 宏观经济深度报告：全球变局（2）——“广场协议”再现？
摘要
本轮日元“失速”后的联合干预，并非“广场协议 2.0”的简单重演，而是日本在“财政主导”叙事下的资产再定价。此次干预的核心逻辑已从当年的“弱化美元”转变为**“稳定美债”。若日元持续失速，日本可能被迫通过抛售美债来回笼资金，这将对美债市场造成剧烈冲击。因此，美日联手稳汇是避免美债崩溃的“纳什均衡”**。
正文
一、 并非“广场协议”重演：目标指向“稳美债” 
- 市场错觉： 美国罕见的询价举动触发日元跳升，让市场产生“广场协议再现”的联想。
- 本质区别： 本轮干预的目标并非追求“弱美元”。
- 核心逻辑： 如果日元汇率跌势无法控制，作为美债最大海外持有国，日本将不得不大量减持美债、动用外储来支撑日元。为了防止美债市场出现系统性抛压，美国参与协作。若当前的“软信号”能稳定预期，后续干预可能点到为止；若跌势不改，美日将采取实质性联合托底。
二、 “债汇双杀”的根源：强财政叙事与政策两难 
年初以来，日元与日债罕见地同步走弱，传统的“利差-套息”定价逻辑失效：
- 强财政叙事： 高市早苗政府的强财政预期推升了国债增发及短债供给压力，导致利率被动上行。
- 货币政策受限： 在财政约束下，日本央行难以大幅收紧货币政策，维持了偏松的货币条件。
- 可持续性疑虑： 对债务可持续性的担忧最终导致了日债、日元同步走低的局面。
政策困境：
- 若买债托底： 市场会解读为货币持续宽松，日元将继续承压。
- 若加息稳汇： 边际效用有限，且会加剧财政负担，最终只能动用外储，进而冲击美债。
三、 纳什均衡：美日联手是“共赢”唯一解 
在防止美债崩盘的约束下，美日双方形成了微妙的博弈平衡：
- 若美国袖手旁观： 日本的最优策略是**“卖美债、换美元、买日元”**，美债将面临剧烈抛售压力。
- 若美日协同稳汇： 通过“卖美买日”操作，虽然美元短期走弱，但能保住美债不被大规模抛售，同时日元企稳，达成两国利益的最大公约数。
四、 资产价格再定价窗口 
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日元与日债：
- 日元： 短期疲软有望缓解，但受限于日本股市压力及 2 月大选约束，汇率更倾向于区间震荡。
- 日债： 财政扩张带来的供给压力难消，利率将维持在高位震荡，下行空间有限。
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美元与美债：
- 美元： 长期支撑点在于地缘政治和资源安全，短期仍受联储政策制约。
- 美债： 核心约束在于海外配置盘的走弱，在全球资金重新配置背景下，长端美债收益率下行不畅。
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资源品（硬通货）：
- 正在经历**“名义+实际”价值的系统性重估**。
- 名义价值： 弱美元预期抬升资源品价格中枢。
- 实际价值： 战后秩序松动、供给刚性、地缘溢价与 AI 需求共振。
- 结论： “硬通货”是硬道理，当前资源品行情远未结束。
结论
本轮全球汇率变局的底层逻辑是日本财政压力向全球债市的传导。美日联手干预是保护美债市场的必要手段。未来市场将进入深度再定价阶段，日债利率高位化、美债长端下行难、资源品系统性重估将成为核心特征。
风险提示： 海外市场动荡超预期，国内政策执行存在不确定性。
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