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发布时间：Fri, 26 Sep 2025 00:00:00 GMT
中国银河宏观专题报告：如果降息，人民币升值会延缓吗？ 
摘要
本研报分析了四季度降息背景下人民币汇率的走势。与市场惯性思维不同，我们认为即使央行在四季度再次实施降息 10-20BP，人民币依然将在年内保持升值方向。
正文
人民币汇率在4月8日触及年内低点后，总体呈现升值趋势，与我们之前的判断一致。截至9月24日，离岸美元兑人民币汇率下行至 7.14，离岸人民币兑美元升值幅度已达 4%。三季度经济数据有走弱迹象，市场进入新一轮政策等待周期，但对四季度降息落地并未形成一致预期。
市场的惯性思维已被打破 
通常，降息会加深中美利差倒挂，导致资本流出，给人民币带来贬值压力。但5月央行的宽松政策组合打破了这一惯性。
本研报对未来降息幅度分两种情形讨论，得出结论是：即使央行在四季度再次实施降息，人民币依然将在年内保持升值方向。
- 基准情形：逆周期政策托底经济，央行四季度降息 10-20BP，财政政策适度加力。
- 本轮人民币的升值并非伴随中国经济的强势回升，已经计入经济增长可能再次面临压力的未来现实。
- 如果降息落地可视为超预期，将带动中美利差倒挂加深并给人民币汇率以贬值压力。
- 但中国逆周期政策呈现高度的宏观一致性，如果四季度实施货币宽松，将被市场解读为货币先行，后续将有财政政策协同发力托底经济增长。
- 5000亿的政策性金融工具、1万亿的与化债相关的地方特殊再融资债券有望在四季度落地。货币宽松加积极财政的共振之下，将继续推升人民币升值。
- 乐观情形：超常规逆周期政策刺激经济，央行四季度降息幅度高于 20BP，财政政策更加积极有为。
- 大幅降息将有助于进一步推动中国股市上涨：一是，大幅降息将提振经济复苏预期，从而提升中国企业的盈利预期；二是，大幅降息会带来市场对流动性更为乐观的预期，而流动性是本轮中国股市表现优异的重要驱动因素之一。
- 更大幅度的货币宽松依然是与更为积极的财政政策协同发力，该种情形下，除了5000亿的政策性金融工具、1万亿的与化债相关的地方特殊再融资债券有望在四季度落地之外，1万亿的建设国债也有望推出支持国家重大基建项目建设。
结论
“强汇率+弱基本面”的组合下，货币宽松可能无法延缓升值，反而加剧升值。未来人民币汇率的主导逻辑不是简单的降息交易，而是基于汇率预期和中美博弈。
- 基准情形下，美元兑人民币汇率年末将趋近于 7.0。
- 乐观情形下，根据模型测算美元兑人民币汇率的新均衡位置在 6.7
。
投资启示
本轮人民币升值并非来自经济周期，而是来自预期与预期自我实现的向上螺旋。
- 股票：人民币升值利好中国股票。人民币兑美元每升值1%，A股平均上涨 2.73%，而港股上涨 4.52%
- 债券：人民币升值对债券收益率的影响更为复杂，预计下半年10年期国债收益率将在 1.6%~2.0% 区间震荡。
- 大宗商品：以人民币计价的国内大宗商品价格将走向分化。
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