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发布时间：Mon, 13 Apr 2026 16:00:00 GMT
[东吴证券] 宏观深度报告：从全球190次衰退看房地产周期如何回升
报告摘要
本报告利用三大维度数据，从长周期、多样本角度探究房地产周期的修复路径：
- BIS季度实际房价数据：识别1970-2025年间57个国家和地区的190个衰退期。
- 15个经济指标：涵盖宏观、财政货币、信用金融及估值等多方面表现。
- 150年历史长周期：复盘1870-2020年间14个经济体的长期演变。
报告总结出20条重要经验，揭示了房地产从深度衰退到重新扩张的必经之路。
正文内容
一、 
周期特征：房地产跌多久、跌多深？
- 调整周期漫长：房地产收缩期（平均14.4季度，约3.6年）是经济收缩期（6.2季度）的2.3倍。仅看经济基本面会严重低估地产调整时长。
- 普通收缩：平均持续2.9年，跌幅12.4%。
- 深度收缩：平均持续5.8年，跌幅达38.8%，回到前高平均需要9.6年。
- 阶梯式上升：周期的波动无法抹除长期涨幅。收缩期平均跌幅（19.1%）远小于扩张期涨幅（53%），房价在长周期中呈现波动式上行。
- 收益高度集中：少数“超级周期”贡献了大部分波动。大幅扩张期平均持续约11年，涨幅高达130.7%。
- 经济溢出效应：仅有约25%的深度衰退会引发整体经济衰退，大多数普通地产衰退仅表现为GDP增速放缓。
- 繁荣后的代价：深度衰退前通常经历大幅繁荣。深度收缩平均需要5.8年触底，回血周期长达近10年。
二、 
修复路径：从衰退到回升的五个阶段
基于190次衰退经验，深度衰退周期的修复遵循以下逻辑：
- 阶段1：冲击传导期（T+0至T+6）
住宅投资率先下滑，带动固定资产投资下降；消费和GDP在惯性作用下会继续扩张2个季度后才转入收缩。 - 阶段2：政策对冲期（T+0至T+15）
财政政策立即扩张（赤字率平均从0.4%扩大至4.9%）；货币政策滞后2个季度启动，利率平均下调超50%（从11.1%降至5.1%）。 - 阶段3：基本面企稳期（T+6至T+20）
消费、投资、GDP止跌，政策转向常规化。 - 阶段4：估值与信贷修复期（T+22至T+27）
房价见底。随后估值修复，家庭信贷净增额触底回升。 - 阶段5：再扩张期（T+27之后）
住宅投资回升，房价向新高迈进。
核心洞察：
- 信用而非购买力是关键：住房可负担性在T+9就已恢复，但房价还要再跌13个季度。**信用重启（T+27）**才是真正走出底部的信号。
- 消费的“疤痕效应”：消费修复比GDP慢5个季度，因为房产是家庭最大的资产锚。
- 无地产复苏：经济修复往往早于地产修复。房价止跌时，估值和信用往往还未完全好转。
三、 
150年长周期：房地产的“金融化”转型
- 分水岭（1950年前后）：1875-1950年房价年均增速仅为**-0.02%；而1950-2020年年均上涨2.16%**。房地产从“数量周期”切换为“金融价格周期”。
- 两大推手：
- 土地稀缺：解释了1950年后约**80%**的房价上涨。
- 金融自由化：按揭贷款占银行贷款比重从30%翻倍至60%，首付比例大幅降低。
- 资产属性转变：房地产从耐用消费品演变为由折现率和信用条件主导定价的“长久期金融资产”。
- 指标重估：租售比从1870年代的8%降至近年来的4.2%；房价收入比在波动中上行。
- 动态估值：租售比和房价收入比没有固定的“合理均值”，会随利率和风险偏好持续重估。
结论与启示
- 时间是复苏的朋友：房地产衰退的消化期远长于一般经济衰退，尤其是深度衰退，需做好5年以上的长期心理建设。
- 政策逻辑：强力的财政扩张和大幅度的货币宽松（利率减半）是应对深度衰退的标配。
- 关注信号：不要单纯依赖“买得起”来判断市场见底，家庭信贷的净增长（信用重启）才是真正的复苏发令枪。
- 结构差异：未来房地产更多表现为金融资产属性，核心城市的土地稀缺性将继续支撑其长期溢价。
风险提示
- 国别政策干预力度与工具创新的差异。
- 人口因素对长期需求的潜在负面影响。
- 长周期数据统计口径可能存在的偏差。
延伸阅读
研报PDF原文链接