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发布时间：Wed, 11 Jun 2025 00:00:00 GMT
垃圾焚烧板块的提分红逻辑验证：从自由现金流增厚看资产质量的改善 
摘要
本研报从现金流角度分析垃圾焚烧资产，认为资产质量改善体现在自由现金流增加和ROE提升。通过测算自由现金流和分红潜力，验证了垃圾焚烧板块资产价值的提升。随着行业进入成熟期，资本开支下降，自由现金流转正并持续增厚，分红潜力巨大。板块和标的层面都进行了详细分析，并提出了投资建议。
正文
报告创新点
为什么要从现金流角度分析垃圾焚烧资产？
- 资产质量的改善体现在自由现金流的增加和ROE的提升。
- 现金流是资产定价的核心，自由现金流的边际变化代表DCF模型中间资产估值的变化。
- 自由现金流改善可以支撑分红能力的提升。
计算公式 
:
- 简易自由现金流 = 经营性现金流净额 - 维护性资本开支
- 分红潜力 = (简易自由现金流 - 财务费用) / 归母净利润
板块分析
随着垃圾焚烧行业进入成熟期，招标规模下降 → 板块资本开支下行 → 自由现金流转正并持续增厚。
基于2024年板块净利润和经营性现金流净额，假设维护性资本开支为总资产的1%/2%，财务费用参考2024年水平，测算得出两种稳态情景下的垃圾焚烧板块分红潜力可达到 120%/97%！
若出现垃圾处理费回款率提升、国补发放加速、垃圾焚烧费C端收费理顺等积极变量，净现比将进一步提升，使得板块分红潜力加大。
标的分析
预计2026年分红潜力：
- 150%+：永兴股份、旺能环境、上海环境
- 100%~150%：绿色动力、三峰环境、瀚蓝环境
- 50%~100%：中科环保、军信股份、海螺创业、光大环境 (军信股份、光大环境因拓展海外业务仍需资本投入，海螺创业因权益资产现金流贡献低于盈利贡献)
此外，伟明环保因拓展海外叠加新材料业务仍需维持一定强度的资本开支。
现金流分析
垃圾焚烧经营性现金流净额高增，资本开支持续下行，自由现金流转正。
- 2024年垃圾焚烧板块经营性现金流净额 157亿元（+15%，高于归母增速），主要系加强应收管控，处理费回款改善，BOT在建规模下降。
- 资本开支 91亿元（-16%），得益于在建规模下降。
- 自由现金流 66亿元（2023年为27亿元），显著增厚。
随自由现金流增厚，垃圾焚烧公司积极派息 + 明确长期分红规划。
ROE分析
随资本开支下降 + 经营提效，板块ROE与PB见底回升。
- 2024年垃圾焚烧板块收入 457亿元（+1%），归母净利润 88亿元（+13%）。
- 2023年板块ROE为 11.32%，PB均值为 1.35，处于低点。
- 2024年板块ROE 11.53%（+0.21pct），2025Q1板块ROE 3.30%（+0.09pct）。
- 垃圾焚烧板块资本开支 / 总资产的比例从2019年的高点 17.6% 持续下降至2024年的 4.5%。
随着资本开支的下降、运营项目产能爬坡及运营提效做出超额收益，ROE和PB有望迎来持续双升。
结论
固废板块具备持续提分红潜力，供热&IDC等提质增效促ROE和估值双升。
- 现金流：资本开支下降自由现金流增厚，叠加居民付费理顺商业模式，年报大幅提分红！ 24年报分红提升兑现：
- 【绿色动力】每股派息+100%，分红比例提至71%
- 【瀚蓝环境】每股派息+67%
- 【军信股份】派息总额+37%，分红比例提至95%
- 【永兴股份】【中科环保】【光大环境】【海螺创业】等积极提分红。
- 提质增效：以供热、IDC为代表的B端拓展持续推进，对标海外市场化估值&ROE存翻倍以上空间。
风险提示
- 新建项目收益率下降
- 国补退坡/到期风险
- 应收账款风险
延伸阅读
研报PDF原文链接