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发布时间：Wed, 02 Apr 2025 00:00:00 GMT
国信证券：主动股基收益全口径解析 
摘要
本研报深入分析了主动型股票基金相对于基准的超额收益，并从因子模型的视角解析其配置风格。通过对2009-2024年间主动型股票基金的绩效进行分析，我们发现：
- 主动型股票基金长期能获取显著的超额收益。
- 基金偏好高估值股票。
- 具备一定的规模风格择时能力。
- 成长因子对于解释特定时间段的超额收益至关重要。
正文
1. 研究方法 
本报告在每个季度初，选取普通股票型基金中规模最大的 100只基金 和 全部基金 构造等权与加权组合，以反映主动型股票基金的整体绩效。研究基于 Liu 等 (2019) 的中国三因子模型，并加入了成长因子进行实证分析。
2. 整体超额收益表现 
在 2009年至2024年 这 16 年的样本区间里，主动型股票基金在较长时间内能获取显著的超额收益。
- 基金组合的超额收益经三因子模型风险调整后，在全样本以及前后8年的2个子样本中分别能获取年化 5.78%-7.49%、4.96%-6.99%、4.14%-6.15% 的超额收益。
- 全样本和后8年的子样本中的超额收益非常显著，前8年的子样本剔除少量样本后也达到较为显著的水平。
3. 价值因子暴露 
主动型股票基金长期 偏好高估值股票。
- 在全样本和前后8年的子样本中，基金组合超额收益在价值因子的暴露上为负且非常显著。
- 价值因子的年化收益率分别为 7.41%、8.33% 和 6.49%，均为正且幅度不低。
- 负向的价值因子暴露对超额收益产生负面影响，剔除该影响后，超额收益得到提升。
4. 规模风格择时能力 
主动型股票基金在较长时间跨度中体现出一定的 规模风格择时能力。
- 规模因子在前8年和后8年的年化收益率分别为 14.1% 和 -2.41%。
- 基金组合在前8年的规模因子暴露上显著为正，后8年的规模因子暴露上显著为负，即前期偏好小盘股，后期偏好大盘股。
5. 成长因子分析 
- 2019年1月至2021年11月：使用 TTM 扣非净利润的环比指标构建成长因子，该因子能够解释基金组合超过一半以上的超额收益。
- 基金组合超额收益经含成长因子的模型调整后，由年化 16.4%-18.3% 下降至 6.64%-8.70%。
- 同期价值因子和成长因子的年化收益率分别为 5.22% 和 15.7%。
- 2021年12月至2024年12月：类似的成长因子也能解释基金组合的超额收益。
- 超额收益经含成长因子的模型调整后，由年化 -5.26%至-4.39% 下降至 -3.27%至-2.66%。
- 该区间成长因子的年化收益率为 -3.98%，可能导致基金组合略微跑输基准。
结论 
主动型股票基金在长期内能够获得显著的超额收益，并且具备一定的规模风格择时能力。成长因子在特定时期内对解释超额收益起着关键作用。然而，基金对高估值股票的偏好以及成长风格的延续配置也可能对收益产生负面影响。
风险提示 
本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议。文中涉及的个股仅作为梳理列举，不作为任何投资推荐依据。 请谨慎参考！
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