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发布时间：Sat, 21 Mar 2026 16:00:00 GMT
[东海证券] 美联储专题深度研究：从美国准备金框架对“沃什路径”的全景扫描
投资要点摘要
本报告深入探讨了美联储准备金制度的演变，并前瞻性地分析了潜在的**“沃什路径”（Warsh Path）。其核心逻辑在于推动美联储从当前的“充足准备金框架”回归到金融危机前的“紧缺准备金框架”。通过“降息—监管放松—缩表”**的三步走战略，沃什试图重塑美联储资产负债表，解决流动性过剩与利率调控效能的问题。
报告正文
一、 
金融危机前的“紧缺准备金框架”
在2008年金融危机前，美联储实行的是紧缺准备金框架。
- 调控机制： 主要通过**公开市场操作（OMO）**来精确控制准备金供给，调节流动性供需缺口。
- 利率走廊： 联邦基金利率（FFR）始终维持在目标区间内，贴现率为利率走廊上限，但不存在实际的利率下限。
- 核心特点： 这种框架能够激励商业银行通过自身需求在市场上拆借，从而实现市场定价。
- 局限性： 美联储需实时监控准备金需求。面对市场“黑天鹅”或需求激增时，必须随时调整OMO规模以防止利率偏离。
二、 
金融危机后的“充足准备金框架”
2008年以后，量化宽松（QE）导致准备金供给大幅增加，倒逼美联储转型为充足准备金框架，并构建了“三位一体”的利率走廊：
- IOER（超额准备金利率）： 2008年引入，用于吸收银行过剩流动性。
- ONRRP（隔夜逆回购）： 2014年扩展至非银机构，始终低于IOER，演变为事实上的利率下限。
- SRF（常备借贷便利）： 2021年纳入银行和一级交易商，提供隔夜担保融资，成为利率上限和流动性“安全阀”。
目前，美联储形成了**“ONRRP — IOER — SRF”**的稳固利率走廊结构。
三、 
“沃什路径”的本质：回归“紧缺”
**“沃什路径”的实质是终结美联储长期QE带来的负产物。沃什主张通过缩表（QT）**带动银行准备金回到稀缺状态：
- 操作逻辑： 随着隔夜逆回购账户趋近于 0，持续的缩表将直接削减银行在美联储的准备金存量。
- 最终目标： 重新赋予美联储通过日常公开市场微调即可灵活控制利率的能力，恢复货币政策的灵活性。
四、 
“沃什路径”下的“四年三步”计划
沃什若上任，其政策路径预计分为以下三个阶段：
- 第一步：降息
不同于传统的基于劳动力市场走弱的降息逻辑，沃什倾向于基于**“促进技术革命”的逻辑预判。通过“降息 + GSEs（政府赞助企业）购债”**，提高银行放贷意愿，同时降低过高的准备金存量。 - 第二步：银行监管放松
这是缩表的必要前提。通过释放银行的流动性约束，降低金融机构对超额准备金的被动依赖，从而降低缩表的门槛和阻力。 - 第三步：加速缩表
正式回归“紧缺准备金框架”。过程中将通过精准的临时流动性支持工具，抚平由于缩表引发的市场高波动。
结论与影响分析
资产负债表的“不可能三角”
沃什试图挑战并平衡以下三角关系：小规模资产负债表、低波动性利率、低市场干预。
市场潜在影响：
- 科技板块： 高估值、高融资的科技赛道可能受益于监管松绑与降息，维持持续景气。
- 资金价格： 市场资金波动性可能先升后降，初期受缩表冲击，后期受精准工具安抚。
- 债券市场： 缩表将推升期限溢价，导致债券收益率曲线进一步陡峭化。
风险提示：
- 银行业监管放松可能增加中小区域性银行的经营风险。
- 若缩表力度超预期，临时流动性工具可能难以完全对冲市场波动。
延伸阅读
研报PDF原文链接